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本报告为中国宏观经济论坛（CMF）研究成果。报告执笔人为：刘元春、闫衍、刘晓光。报告中的数据除注明出处之外，皆出自Wind数据库和中国宏观经济论坛团队测算，如有遗漏，请联系更正。
报告总负责人：刘元春 杨瑞龙 毛振华
疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏——CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021-2022）
摘要
2021年是中国宏观经济持续复苏的一年，呈现出“前高后低”、“结构分化”和“压力加剧”的运行特征。一方面，疫情防控的总体稳定、外资外贸的景气持续、高新技术产业的持续向好以及全面小康目标的顺利完成，为中国宏观经济在疫情期间的持续复苏提供了持续的动力和坚实的基础；另一方面，新冠疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变异，使中国宏观经济下行压力自2季度持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。
2021年中国宏观经济呈现出十一大新现象、新问题和新特征，表明中国宏观经济复苏的进程十分复杂，影响经济复苏进程的力量既有外生因素也有内生因素，既有短期波动和周期调整，也有中长期结构性因素冲击，更有政策协调的因素：
1、成功的疫情防控和中国制造体系的强大依然是中国经济持续复苏的核心基础之一，中国疫情防控红利和全球供应中心效应有中期化的趋势，外需对2021年中国宏观经济复苏的贡献出现超预期的持续。
2、中国科技自立自强战略的全面启动、疫情带来的工作方式和生活方式的变化以及全球对高技术制成品的需求持续上扬，导致疫情期间创新驱动发展态势持续向好，数字经济占比持续上升，高新技术行业利润增速与投资增速保持高位运转，研发投入新型激励体系开始出现，新旧动能转换在疫情期间得到了加速。
3、2季度以来经济逐季回落难以用基数效应、疫情反复、天气变化等外生因素得到满意的解释，中国宏观经济政策的过快常态化、各种结构性政策的非预期性叠加以及中国结构性大转型的全面出现是本轮经济下行压力加大的深层次核心原因所在。
4、各类先行参数的变异和市场主体预期的回落充分说明市场预期发生了系统性的变化，市场主体对疫情变化、政策调整、战略定位在高度不确定性条件下持非常审慎的态度。
5、国际大宗商品价格上涨导致输入性通胀和上游成本上涨的冲击，而几大价差的出现说明成本冲击的价格传递效应很弱，各类企业的利润侵蚀持续逐级递增，大量中小企业难以承受需求下滑与成本上升两端挤压，市场复苏的内生动力存在变异的可能。
6、1-2季度宏观数据的向好导致中国过早过快地采取了宏观经济政策常态化，使货币政策力度指数、财政政策力度指数以及金融条件指数进入过紧的区域，导致整体宏观经济复苏难以抵御疫情波动、外部冲击以及各种结构性调整带来的叠加冲击。
7、煤电荒带来的电力供求缺口快速扩大是中国供给端下滑的另一个核心因素，是绿色转型进程中供给摩擦与政策协调失灵的产物，难以在短期内得到缓解。
8、国际供应链瓶颈问题持续时间比预期要长、产生的冲击比预期要强烈，汽车行业缺芯问题对中国总需求和总供给都带来强劲的冲击。
9、房地产管控政策的加码以及长效机制改革的全面启动标志着中国房地产市场进入到新时期，去金融化、去土地财政以及存量调整等战略定位决定了与房地产相关的宏观变量将面临趋势性回落，对于短期宏观稳定和风险控制提出了更高的要求。
10、中国宏观债务率的持续高企导致中国融资的本息支付率大幅度上升，地方债务总量问责制、房地产战略调整导致中国资金循环模式发生变化，标准的稳健货币政策很容易带来结构性的紧缩和相应的风险。
11、2季度以来供给端和需求端都出现明显复苏乏力的现象，但核心CPI和产出缺口变化表明需求端复苏力量的收缩更为明显，而在持续疫情冲击和结构性政策作用下，短期供给能力的损失以及潜在增长能力的下降也值得高度关注。从综合性角度来看，宏观经济政策即使进行快速调整，也难以对冲多因素、多层次的下滑压力，四季度增速将进一步回落。
2022年是党的20大召开之年，十四五规划全面落实、新发展格局全面布局的一年，更是各地政府全面换届之后的一年。2022年中国宏观经济必将逆转2021年经济复苏乏力、增速回落的势头。
一方面它将部分延续2021年宏观经济复苏的动力和基础，另一方面在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及十四五规划全面落实等因素的作用下，宏观经济下行压力将得到极大的缓解。但值得注意的是，与2021年不同的是，2022年中国宏观经济很可能面临以下系列新挑战：
1、新冠疫情防治的进程依然将在很大程度上决定社会经济活动的常态化的进程，但与2021年不同的是，2022年西方主要国家很可能在疫情防控上全面放开，这将对中国疫情防控模式带来巨大的挑战，对中国宏观经济内外部运行逻辑带来巨大的冲击，引发后疫情时代全球产业链和供应链调整的再调整。
2、全球通货膨胀的出现、美国量化宽松货币政策的陆续退出、美国三大新刺激政策的落地与美国财政赤字的持续扩大、全球金融市场的新动荡以及全球供应链在疫后的持续调整将给中国宏观经济的外部环境带来正反两方面的不确定性冲击。
3、2022年是20大召开年，传统的政治经济逻辑要求宏观经济保持较好向上的态势，一方面调整现有的短期宏观经济政策定位势在必行，但另一方面，在现有政策实施的体系下很可能出现宽松的叠加，导致中国宏观经济复苏在“紧缩叠加”与“宽松叠加”之间徘徊。
4、2021-2022年是从传统要素驱动全面向创新驱动的大转型、从简单的开放性发展战略向双循环新发展格局战略的大转型、从高污染高排放向低污染低排放的绿色大转型、房地产-地方财税体系大转型等四大转型全面启动和全面叠加的年份，中长期的结构性大调整将持续与短期稳增长、控风险产生冲突，如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策之间寻找到新的平衡依然面临许多挑战。
根据上述定性判断，设定系列参数，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，预测如下：
1、2021年中国宏观经济持续复苏，但受基数因素和下半年复苏势头放缓影响，前高后低的态势明显，预计第四季度实际GDP增长3.9%，两年平均增长5.2%，全年经济增长8.1%，两年平均增长5.1%。2021年价格走势分化明显，受需求不足和食品价格回落影响，全年CPI涨幅预计为0.8%，12月当月重新突破1%，受大宗商品价格上涨影响，PPI全年涨幅预计达到7.9%，12月达到13.1%，这导致全年GDP平减指数达到5.4%，为2016年以来的新高。在供给端，第二产业实现强劲增长，增加值同比增速达到8.5%，两年平均增长5.5%，第三产业深度修复，增速反弹至8.1%，两年平均增长5.1%；第一产业增速也显著高于往年，达到6.7%，两年平均增长4.8%。在需求端，固定资产投资和消费进一步恢复，同比增速分别达到5.8%和12.8%，两年平均增长4.3%和4.1%，实际恢复水平仍然偏弱；出口延续强劲增长态势，同比增长30.1%，两年平均增长16.1%，贸易顺差扩大至约6400亿美元，对GDP增长的贡献率大幅上扬。2021年货币信贷政策整体收紧，货币供应量（M2）同比增长9.0%，社会融资总额存量增长11.0%，分别较2020年回落1.1和2.3个百分点。在经济复苏和低基数因素作用下，2021年政府收入明显改善，公共财政收入同比增长14.2%，政府性基金收入增长7.8%，合计增长12.1%，为2022年实施积极财政政策创造了空间。
2、2022年在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及十四五规划全面落实等因素的作用下，中国宏观经济下行压力将得到极大的缓解，各方面增长表现将逐步回归常态。预计全年实际GDP增速将达到5.5%左右，并呈现前低后高的运行态势，预计第1季度将重回5.0%之上，至第4季度趋稳于5.6%。
2022年供需两端将进一步深度修复并趋于平衡。在供给端，第三产业将加快补齐缺口，增速达到6.5%左右；第二产业开始向正常水平回落，增速收于4.5%。
在需求端，受房地产投资下滑影响，投资将有所回落，受疫情等因素影响，消费继续恢复但仍存在缺口，预计增速分别为4.4%和6.8%。
2022年全球疫情和世界经济形势趋于复杂，叠加高基数因素，出口增速将出现明显回落，预计同比增长5.2%，但贸易顺差仍将保持高位。
随着供求趋于平衡，2022年物价水平将最终走向平稳，预计CPI涨幅回升至2.1%，PPI涨幅回落至4.0%，GDP平减指数为3.4%。
2022年宏观经济政策再定位将创造相对宽松的政策环境，货币供应量和社会融资总额的增速将保持平稳，与名义GDP 增速大致匹配，同时加大财政扩张力度。预计M2增速将稳定在8.5%左右，社会融资存量增速保持在10%左右。受政府性基金收入下滑影响，政府收入将明显回落，预计增长4.1%。
在上述判断和预测的基础上，报告提出了系列政策建议：
第一，科学设定2022年经济增长目标，建议提出“基于疫情的增长目标”，以更好地发挥预期引领作用。
第二，综合考虑各方面因素，2022年基准增长目标不宜设定过低，建议在5.5%左右。
第三，高度重视2022年价格环境的复杂性，这决定了宏观调控需要进行分类精准调整。
第四，坚持从系统论出发，按照中国特色宏观治理框架科学实施宏观政策，统筹解决周期性问题与结构性问题，实现增长动力与波动管理有机统一。在总体政策定位上保持相对宽松的宏观政策环境，使积极的财政政策真正积极，稳健的货币政策真正稳健。
第五，货币政策需要做好应对经济增速回调以及美联储“加息缩表”风波的准备。
第六，财政政策需要出台消费导向的减税降费政策和民生导向的收入补贴措施。
第七，完善宏观审慎调控框架，注重稳增长与防风险在中长期内的动态平衡。
第八，加快十四五规划项目落地，提升基建投资增速，发挥跨周期调节作用。
第九，推进关键要素市场化改革，理顺煤电价格关系，做好应对全球能源危机的准备。
第十，延续中小微企业税费减免政策和就业稳岗补贴，扭转中小微企业全面放缓态势。
第十一，科学调整疫情防控政策，利用大数据等信息手段优化疫情管控方式
第十二，利用好预期管理工具，加强市场沟通，降低宏观政策的不确定性。
最后，在新发展格局的统领下，深入推进结构性改革和结构调整，通过构建新红利和解决结构性问题来充分释放中国经济的潜在增长空间。
第一部分 总论与预测
2021年是中国宏观经济持续复苏的一年，呈现出“前高后低”、“结构分化”和“压力加剧”的运行特征。
一方面，疫情防控的总体稳定、外资外贸的景气持续、高新技术产业的持续向好以及全面小康目标的顺利完成，为中国宏观经济在疫情期间的持续复苏提供了持续的动力和坚实的基础。
另一方面，新冠疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变异，使中国宏观经济下行的压力自2季度持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。
与前期预测分析和各类研究相比，2021年中国宏观经济呈现出以下十一大新现象、新问题和新特征：
1、成功的疫情防控和中国制造体系的强大依然是中国宏观经济在疫情期间持续复苏的核心基础之一，中国外贸和外资的持续高涨依然是经济复苏的核心动能之一。
中外防疫能力的差别以及全球供应链的脆弱性使中国疫情防控红利和全球供应中心效应有中期化的趋势，2021年中国外需的宏观经济复苏的贡献不仅没有出现明显回落，反而出现超预期的持续。
2、中国科技自立自强战略的全面启动、新冠疫情带来的工作方式和生活方式的变化以及全球对高技术制成品的需求持续上扬，直接导致疫情期间创新驱动发展态势持续向好，数字经济占比持续上升，高新技术行业利润增速与投资增速保持高位运转，研发投入新型激励体系开始出现，中国新旧动能转换在疫情期间得到了加速。
3、2季度以来经济逐季回落难以用基数效应、疫情反复、天气变化等外生因素得到满意的解释。
剔除基数效应，参照非疫情暴发和非天气恶劣区域或部门的表现，可以看到中国宏观经济政策的过快常态化、各种结构性政策的非预期性叠加以及中国结构性大转型的全面出现是本轮经济下行压力加大的深层次核心原因所在。
因此，本轮经济增速的回落具有强烈的趋势性特征和结构性特征，我们不仅需要在短期总量政策、结构性逆周期政策上进行对冲，同时也需要中期跨周期调节政策做出相应的调整。
4、各类先行参数的变异和市场主体预期的回落充分说明市场预期已经发生了系统性的变化。
这不仅反应了市场主体对短期政策调整所做出的不乐观的态度，更重要的是反映了市场主体对于疫情变化、政策调整、战略定位在高度不确定性条件下持非常审慎的态度。
5、国际大宗商品价格上涨导致中国出现输入性通胀和上游成本上涨的冲击，对中国制造业和原材料密集行业带来了较大的压力。但国际大宗商品价格的上涨难以全面解释中国面临的供给端成本冲击的压力。
进口价格指数涨幅高于出口价格指数8个百分点，生产者购进价格指数高于生产者出厂价格指数3.6个百分点，PPI生产资料价格高于PPI生活资料价格8.1个百分点，PPI高于CPI达10百分点，说明成本冲击的价格传递效应很弱，中国各类企业的利润侵蚀从进口到出口、从上游产业到下游产业已经持续逐级递增，大量中小企业难以承受需求下滑与成本上升的两端挤压，市场复苏的内生动力存在变异的可能。
6、1-2季度宏观数据的向好导致中国过早、过快地采取了宏观经济政策的常态化，使货币政策力度指数、财政政策力度指数以及金融条件指数进入过紧的区域，导致整体宏观经济复苏难以抵御疫情波动、外部冲击以及各种结构性调整带来的叠加冲击。
7、煤电荒带来的电力供求缺口快速扩大是中国供给端下滑的另一个核心因素。煤电荒的出现不仅与煤炭价格上扬有关，更重要的是绿色转型进程中供给摩擦与政策协调失灵的产物，电力瓶颈现象难以在短期内得到缓解。
8、国际供应链瓶颈问题持续的时间比预期要长、发生的范围比预期要大，产生的冲击比预期要强烈。汽车行业缺芯问题对中国总需求和总供给都带来强劲的冲击，国际供应链的恢复将对中国经济带来比较复杂的变化。
9、房地产管控政策的加码以及房地产长效机制改革的全面启动标志着中国房地产市场进入到新时期，去金融化、去土地财政以及存量调整等战略定位决定了与房地产相关的宏观变量将面临趋势性回落，短期逆周期政策难以且也不必要过度进行对冲性操作。
恒大事件的出现要求中国短期逆周期调节、宏观审慎监管以及中期结构性改革需要新思路，未来存量调整时期对于短期宏观稳定和风险控制提出了更高的要求。
10、中国宏观债务率的持续高企导致中国融资的本息支付率大幅度上升，导致市场对于流动性要求的机制体系发生变化，地方债务总量问责制、房地产持续贯彻“房住不炒”的战略导致中国资金循环模式发生变化，风险释放和风险暴露的模式也将发生变化，常态下的标准稳健货币政策很容易带来结构性的紧缩和相应的风险。
11、2季度以来供给端和需求端都出现明显复苏乏力的现象，但核心CPI和产出缺口的变化表明，需求端复苏力量的收缩更为明显，同时在持续疫情冲击和结构性政策作用下，短期供给能力的损失以及潜在增长能力的下降也值得高度关注。
上述11个现象的出现表明，2021年中国宏观经济复苏的进程十分复杂，影响经济复苏进程的力量既有外生因素也有内生因素，既有短期波动和周期调整，也有中长期结构性因素的冲击，更有政策协调的因素。
因此，从综合角度来看，宏观经济政策即使进行快速调整，也难以对冲多因素、多层次的下滑压力，第四季度宏观经济复苏将持续乏力，经济增长速度将进一步回落。
从短期来看，我们能否快速逆转中国经济复苏乏力的局面，主要取决于以下几个方面的因素：
一是煤电荒是否会能够在短期得到有效解决；
二是房地产信贷政策的放松是否可以逆转当前趋势性的下滑趋势；
三是汽车芯片荒是否能够在短期内可以得到缓和，从而使中国经济复苏在供需两端得到释放；
四是几大价格背离的现象会持续多久，这种背离带来的成本负担是否超越了很多市场主体的承受能力；
五是冬季国内疫情是否会从“多点散发”演化为“多点密发”，从而导致经济社会秩序的变异；
六是欧美通货膨胀的全面显现是否会导致中国需求持续上扬；
七是美国退出数量宽松是否会在边际引起中国金融市场的调整；
八是全球供应链和产业链面临的各种短期瓶颈约束是否已经中期化，导致中国外需的窗口期得到较长的延续；
九是宏观经济政策是否进行总体性再定位，全面改变财政和货币政策力度偏紧的局面；
十是各种运动式的结构性政策是否能够脱离“层层叠加”与“几碰头”的困境，中国宏观经济治理体系在反思中是否能够得到快速的改善，结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策都能够寻找到新的平衡。
从中期来看，2022年是党的20大召开之年，十四五规划全面落实的一年，新发展格局全面布局的一年，更是各地政府全面换届之后的一年。2022年中国宏观经济必将逆转2021年经济复苏乏力、增速回落的势头。
一方面它将部分延续2021年宏观经济复苏的动力和基础，另一方面在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及十四五规划全面落实等因素的作用下，宏观经济下行压力将得到极大的缓解。
但值得注意的是，与2021年不同的是，2022年中国宏观经济很可能面临以下系列新挑战：
1、新冠疫情防治的进程依然将在很大程度上决定社会经济活动的常态化的进程，但与2021年不同的是，2022年西方主要国家很可能在疫情防控上全面放开，这将对中国疫情防控模式带来巨大的挑战，从而对中国宏观经济内外部运行逻辑带来巨大的冲击。
一是西方疫情防控全面放开将引发后疫情时代全球产业链和供应链调整的再调整，从而对我国进出口带来巨大的不确定性；
二是中国疫情防控模式不管是否做出全面调整，我国经济社会的运行逻辑都将面临巨大的冲击，这些冲击都带有强烈不确定性。
2、全球通货膨胀的出现、美国量化宽松货币政策的陆续退出、美国三大新刺激政策的落地与美国财政赤字的持续扩大、全球金融市场的新动荡以及全球供应链在疫后的持续调整将给中国宏观经济的外部环境带来正反两方面的不确定性冲击。
1）一方面，全球消费品价格的上扬将带来中国贸易品竞争力的上扬，另一方面，大宗商品价格持续上扬又将使成本冲击的力度加强，输入性通货膨胀的压力加大。
2）美国物价上涨和赤字财政将加大对中国的需求，导致美国的对华贸易政策全面转向，但美国前期持续量宽以及量宽调整带来的金融市场的震荡很可能导致人民币汇率过度升值；
3）欧美疫情的全面放开可能导致全球供应链和产业链调整进一步加速，但也可能在调整中出现更严重的新的供应链瓶颈约束问题。
3、2022年是20大召开年，传统的政治经济逻辑要求宏观经济保持较好向上的态势，一方面调整现有的短期宏观经济政策定位势在必行，但另一方面，在现有政策实施的体系下很可能出现宽松的叠加，导致中国宏观经济复苏在“紧缩叠加”与“宽松叠加”之间徘徊。
4、2021-2022年是从传统要素驱动全面向创新驱动的大转型、从简单的开放性发展战略向双循环新发展格局战略的大转型、从高污染高排放向低污染低排放的绿色大转型、房地产-地方财税体系大转型等四大转型全面启动和全面叠加的年份，中长期的结构性大调整将持续与短期稳增长、控风险产生冲突，如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策之间寻找到新的平衡依然面临许多挑战。
根据上述各种定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，设定2021年和2022年主要宏观经济政策假设：
（1）名义一般公共预算赤字率分别为3.2%和3.0%；
（2）人民币兑美元平均汇率为分别为6.4和6.3。预测2021和2022年中国宏观经济核心指标增长情况，结果如表1所示。
1、2021年中国宏观经济持续复苏，但受基数因素和下半年复苏势头放缓影响，前高后低的态势明显。
预计第四季度实际GDP增速跌破4%，仅为3.9%，两年平均增长5.2%，较三季度回升；预计全年增速达到8.1%，实现全年6%以上增长目标，较2020年增速回升5.8个百分点，两年平均增长5.1%，低于2019年增速。
2、在供给端，三大产业复苏明显，其中，第二产业实现强劲增长，增加值增速达到8.5%，较2020年上扬5.9个百分点，两年平均增长5.5%；第三产业深度修复，增加值增速反弹到8.1%左右，较2020年上扬6.0个百分点，两年平均增长5.1%；第一产业增加值增速也显著高于往年，达到6.7%左右，较2020年上扬3.7个百分点，两年平均增长4.8%。
3、在需求端，固定资产投资和消费进一步恢复，但实际恢复水平仍然偏弱，同比增速分别达到5.8%和12.8%，两年平均增长4.3%和4.1%。中外防疫能力的差别以及全球供应链的脆弱性使中国疫情防控红利和全球供应中心效应有中期化的趋势，2021年我国出口延续强劲增长态势，同比增长30.1%，两年平均增长16.1%，贸易顺差扩大至约6400亿美元，对GDP增长贡献度大幅度上扬。
4、2021年价格走势分化明显，其中受需求不足和食品价格回落影响，预计全年CPI涨幅为0.8%，12月当月重新突破1%，受大宗商品价格上涨影响，PPI全年涨幅预计达到7.9%，12月达到13.1%，这导致全年GDP平减指数达到5.4%，创2012年以来的新高。
5、2021年货币信贷政策持续收紧，直至4季度边际放松，全年广义货币（M2）供应量同比增长9.0%，社会融资总额存量增长11.0%，分别较2020年回落1.1和2.3个百分点，分别低于2021年名义GDP增速各4.5个百分点和2.5个百分点。
6、在经济复苏和低基数因素作用下，2021年政府收入明显改善，公共财政收入同比增长14.2%，政府性基金收入增长7.8%，两项合计增长12.1%，低于名义GDP增速1.4个百分点，为2022年实施更加积极的财政政策创造了空间。
7、2022年在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及十四五规划全面落实等因素的作用下，中国宏观经济下行压力将得到极大的缓解，逐步逆转2021年下半年经济复苏乏力、增速回落的势头，各方面增长表现将逐步回归常态。
预计全年实际GDP增速将达到5.5%左右，并呈现前低后高的运行态势，预计2022年第1季度将重回5.0%之上，至第4季度趋稳于5.6%。
8、2022年供需两端将进一步深度修复并趋于平衡。在供给端，第三产业将进行深度修复，短板行业加快补齐缺口，增加值增速将达到6.5%左右；第二产业将开始向正常增长水平回落，增加值增速为4.5%。
在需求端，受房地产投资下滑影响，固定资产投资将有所回落，受疫情等因素影响，消费继续恢复但仍存在缺口，预计消费和投资增速分别为4.4%和6.8%。
2022年全球疫情和世界经济形势趋于复杂，叠加高基数因素，预计2022年出口增速将出现明显回落，同比增长5.2%，但贸易顺差仍将保持高位，达到6900亿美元左右。
9、随着供求趋于平衡，2022年物价水平将最终走向平稳，但由于食品价格的恢复和国际能源价格运行在高位，预计CPI涨幅将回升至2.1%，PPI涨幅将回落至4.0%，GDP平减指数达到3.4%。
10、2022年是党的20大召开之年，十四五规划全面落实的一年，新发展格局全面布局的一年，更是各地政府全面换届之后的一年，宏观经济政策再定位将创造相对宽松的政策环境。
货币供应量和社会融资总额的增速将保持平稳，与名义GDP 增速大致匹配，同时加大财政扩张力度。预计M2增速将稳定在8.5%左右，社会融资存量增速保持在10%左右。政府收入将在公共财政预算收入趋稳和政府性基金收入下滑的作用下明显回落。
预计政府收入增速下降至4.1%，其中，公共预算财政收入增速回落至7.9%，与名义GDP增速大致相当，政府性基金收入受房地产市场调整影响出现负增长3.5%。
第二部分 复苏进程延续的2021年中国宏观经济
2021年，在党中央的坚强领导下，中国持续巩固疫情防控和经济复苏成果，始终走在全球主要经济体复苏前列。
上半年，中国经济实现较强劲的增长，为完成全年预期目标打下了坚实的基础，GDP规模相对美国的比重由疫情前的2/3（66.9%）大幅跃升至3/4（74.2%），中美不平衡的博弈格局有望进一步打破。进入下半年以来，中国宏观经济运行出现了一些新的重要变化，经济结构持续优化，但是整体景气度有所下降。
“生产强、需求弱，外需强、内需弱”的供需失衡格局在第三季度发生了不利变异，导致出现“供需双弱”的局面，而非此前所预期的需求加速恢复进而匹配供给。
随着下半年复苏势头放缓，中国经济总体步入了一个较为关键的时期，这对宏观政策力度和精准度的把握提出了更高的要求。
一是7月以来，境外输入引起的疫情反复、极端天气引发的灾情险情，导致部分消费领域增长放缓，消费复苏进程严重受挫，消费水平不仅没有进一步向长期增长趋势线回归，反而出现急转直下的态势。
二是7月以来，基建投资增速明显放缓，带动固定资产投资增速平稳回落。
三是7月份以来，国际大宗商品价格上涨以及国内双控预期，导致生产者价格涨幅进一步提升，而消费者价格涨幅继续回落，生产侧与需求侧价格分化加剧，对于中下游行业特别是中小企业的生产经营造成非常不利的影响。
四是7月份以来，受以上因素综合影响，工业生产开始高位回落，服务业生产徘徊不前下行缺口扩大。
虽然第三季度经济复苏进程遭遇短期曲折，但是经济复苏中的有利因素也在逐渐增多。
首先，投资结构持续优化，带来市场动力增强。一是制造业投资增速加快。二是民间投资加速恢复。三是高技术产业投资保持高速增长。其次，出口增长韧性增强，第四季度将继续发挥需求支撑作用。
其次，就业形势总体稳定，对于居民收入增长具有基础支撑作用。
最后，居民收入保持较快增长，扩大消费仍有动力。未来短期宏观政策重点在于，充分挖掘国内消费市场潜力、激发投资增长活力，尽快打破“生产强、需求弱，外需强、内需弱”的格局，避免持续陷入“供需双弱”局面。
1、国民经济实现恢复性增长，产出水平向长期增长趋势线回归进程受阻
2021年以来，随着外需的持续上扬和内生动能的逐步恢复，中国宏观经济呈现稳健复苏态势，而随着规模性政策逐步退出、宏观政策的边际收紧和新旧战略转换的部署实施，宏观经济复苏势头有所放缓。
2021年中国经济增长呈现以下特点：
一，总体强劲。前三季度，按可比价格计算，中国GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分产业看，第一产业同比增长7.4%，两年平均增长4.8%；第二产业同比增长10.6%，两年平均增长5.7%；第三产业同比增长9.5%，两年平均增长4.9%。
二，同比增速逐季走低。分季度看，一季度同比增长18.3%，二季度同比增长7.9%，三季度同比增长4.9%。
三，两年平均增速波动调整。分季度看，一季度两年平均增长5.0%，二季度两年平均增长5.5%，三季度两年平均增长4.9%。
四，环比增速剧烈波动。从经季节调整后的环比增速看，一季度增长0.2%，二季度增长1.2%，三季度增长0.2%。
从以当季环比增速构建的定基指数看，继2020年第四季度中国的实际产出水平首次回升到长期增长趋势线，2021年以来有逐渐偏离这一回归趋势的态势，产出水平相比长期增长趋势线的下行缺口逐季扩大，宏观政策需要重新评估。
2021年中国经济尚未完全摆脱疫情冲击的影响，仍需要扩张性的宏观调控政策进行逆周期调节。按照疫情前的增长趋势，2020-2021年的潜在经济增速为5.5%-6.0%。
2020年由于疫情的突然暴发，实际GDP增速为2.3%，其中1-3季度同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，造成负向产出缺口，第4季度增速为6.5%，高于常态化增速，暂时填平了产出缺口。
2021年中国经济整体实现强劲的复苏，如果按照较低标准，同比增速高于常态化水平，但若按照较高标准，两年平均增速始终低于疫情前的增长趋势，特别是第三季度的同比增速和两年平均增速均为4.9%，均低于长期增速趋势，导致产出缺口扩大。
考虑到疫情暴发至今已经持续了两年，据测算表明，当前中国经济不仅存在供需失衡导致的产出缺口，同时还出现了潜在增速中枢下降的问题。
图3中国经济可能出现了潜在增速中枢下降的问题
2、工业生产从高速增长回归常态，服务业生产受疫情影响仍未完全恢复
2021年，工业生产延续高速增长态势，下半年开始逐步回归常态。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长11.8%，两年平均增长6.4%，增速高于疫情前的正常水平。
分三大门类看，1-9月份采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长12.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长12.0%。一季度工业产能利用率达到77.2%，为近几年同期最高水平，三季度工业产能利用率为77.1%，处于近年同期较好水平，说明工业生产充分恢复。
图4中国工业增速快速反弹
但是从动态边际上来看，工业生产有逐步减弱的势头。
9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，两年平均增长5.0%，环比增长0.05%。其中，受“芯片荒”带来的汽车生产下降影响，汽车在工业下滑中的作用明显。从先行指标看，9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，这是自去年3月以来首次降至临界点以下，显示制造业景气水平回落。
从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。
图5汽车在工业下滑中的作用明显
2021年，服务业生产仍受疫情影响，尚未完全恢复。1-9月份，服务业生产指数同比增长16.3%，两年平均增长6.4%，仍低于2019年同期7.0%的水平。
前三季度，服务业增加值同比增长9.5%，两年平均增长4.9%；其中，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业增加值同比分别增长19.3%、15.3%，两年平均分别增长17.6%、6.2%。1-8月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长25.6%，两年平均增长10.7%。
从动态边际上来看，服务业生产有低位徘徊不前的势头。8月份服务业商务活动指数一度跌入“荣枯临界值”以下， 8、9月份服务业生产指数同比仅增长4.8%、5.2%，较6月份大幅回落6.1、5.7个百分点，两年平均增长4.4%、5.3%，较6月份回落2.1、1.2个百分点，也明显低于2019年同期6.7%的水平。
图6中国服务业生产指数由负转正
从细分产业看，三季度以来的下行压力主要来自以下几个方面：
一是近期房地产市场调控，使得房地产业和建筑业增速较快下滑。三季度，建筑业增加值同比增速为-1.8%、房地产业增加值同比增速为-1.6%，两年平均增速分别为3.0%、2.3%，均较三季度显著回落。
二是由于内需持续不足，制造业增加值增速开始高位回落，带动工业增速下行，虽然目前仍略高于疫情前的水平，但叠加同期建筑业增速下行，第二产业增速开始低于疫情前的水平。
三是部分服务业仍处在补齐缺口的进程中，复苏进度层次不齐，使得服务业整体徘徊不前。
其中，住宿和餐饮业勉强开始实现正增长，租赁和商务服务业恢复到疫情前的99.2%；批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业增速基本恢复到疫情前的水平，但后者近期出现较快下滑；金融业，信息传输、软件和信息技术服务业持续保持稳定增长，但房地产业近期出现较快下滑。
3、外资外贸保持强劲增长，消费投资复苏节奏延缓，内需动力有待加强
在宏观经济运行层面，内需不足下的供需失衡局面在第三季度进一步强化，并发生了不利变异，导致出现“供需双弱”的局面，而非此前预期的需求加速复苏匹配供给。
一是7月以来，境外输入引起的疫情反复、极端天气引发的灾情险情，导致部分消费领域增长放缓，消费复苏进程严重受挫，消费水平不仅没有进一步向长期增长趋势线回归，反而出现急转直下的态势。
1-9月份，剔除价格因素，社会消费品零售总额实际累计同比增长15.0%，两年平均增长2.2%，较上半年回落0.4个百分点。特别是8月份，社会消费品零售总额实际同比仅增长0.9%，相比2019年8月份实际下降0.2%。
从两年平均实际增速来看，上半年消费处于逐月回升的态势，反映了消费水平在向长期增长趋势线回归，6月份恢复至3.3%，然而，7月份、8月份则连续下降至1.7%、-0.1%，9月份回调为2.4%，同比增长2.5%，说明第三季度消费复苏进程停滞。
从经季调的环比增速来看，上半年消费月环比增速平均为0.4%，其中5、6月份平均为0.55%，但7、8、9月份则分别下降至-0.23%、0.22%、0.30%。
图7中国消费的同比增速
二是7月以来，基建投资和房地产投资放缓，固定资产投资增速平稳回落。1-9月份，固定资产投资同比增长7.3%，比上半年增速回落5.3个百分点；两年平均增长3.8%，比上半年增速回落0.6个百分点，说明投资进一步回升的动力减弱。
从经季调后的环比增速来看，上半年，投资月环比增速平均为0.18%，7-9月分别为0.08%、0.16%、0.17%，复苏动力不及上半年。投资增长动力减弱主要源于基础设施投资增长放缓。
1-9月份，基础设施投资同比仅增长1.5%，两年平均仅增长0.4%，均较上半年增速大幅回落，也明显低于疫情前的增长水平。
1-9月份，房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%，也较上半年有所放缓，特别是在同比意义上的投资增长拉动作用减弱。
图8中国投资的同比增速
总体来说，尽管2021年民间投资和制造业投资强劲复苏，但复苏力度目前仍难以弥补基建投资和房地产投资的较快回落。
图9 2021年前三季度各项投资同比增速对比
三是外贸外资延续强劲增长态势，内需不足所产生的供需缺口，严重依赖于外需的填补。
1-9月份，以美元计价，我国出口累计同比增长33%，两年平均增长14.6%；出口累计同比增长32.6%，两年平均增长13.5%；净出口同比增长35%，两年平均增长20.5%；其中，9月份，出口继续保持高速增长，当月净出口达到668亿美元的年内单月最高值。货物贸易不仅对我国经济同比增长产生较强拉动作用，且两年平均增速也超过疫情前的水平，有力支撑了中国经济的常态化进程。
同时，1-8月份，我国实际使用外商直接投资1138亿美元，同比增长27.8%，两年平均增长12.9%，显著好于疫情前的增长情况。外需之所以能够保持强劲增长，源于2020年下半年以来，中国与世界疫情防控进程的不同步、中国与世界供应链重启的不同步，使得中国的产业优势得到了充分发挥，不仅为世界各国提供了疫情物资和生活物资的供给基础，也保证了中国出口不仅没有随着世界贸易的崩溃而崩溃，反而逆势出现超预期增长，为中国内循环的重启和经济整体复苏提供了时间窗口。2021年以来，在全球规模性政策的刺激下，国内外生产相对需求恢复的不同步为我国出口进一步提供了增长动力。
图10中国对外贸易增速走势
四是7月份以来，消费者价格涨幅继续回落，生产者价格涨幅进一步提升，生产侧和需求侧价格分化加剧。
9月份，CPI同比上涨0.7%，较6月份回落0.4个百分点，重回“0+”时代；其中，食品价格下降5.2%，核心CPI上涨1.2%。9月份，工业生产者出厂价格同比上涨10.7%，环比上涨1.2%；工业生产者购进价格同比上涨14.3%，环比上涨1.1%。可见，从投入到产出、再到最终消费，价格走势的分化层层加大，这事实上形成了对中下游生产者利润空间的挤压，对于中下游行业特别是中小企业的生产经营造成非常不利的影响。
4、企业绩效、居民就业、政府收入全面改善，微观基础得到进一步修复
1）从企业绩效指标看，随着经济逐渐走出疫情冲击下的低迷状态，企业利润额出现大幅增长，亏损面和亏损额显著缩小，资产负债率下降。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额56051亿元，同比增长49.5%，两年平均增长19.5%；规模以上工业企业营业收入利润率为7.01%，同比提高1.20个百分点。1-8月份，在41个工业大类行业中，37个行业利润总额同比增长，1个行业扭亏为盈，1个行业持平，2个行业下降。工业企业亏损家数同比减少3.7%，亏损企业亏损额减少10.1%。
企业绩效的显著改善，有利于企业投资的复苏和债务风险的化解。9月末，规模以上工业企业资产同比增长9.1%，负债增长8.2%，所有者权益增长10.4%，资产负债率为56.3%，环比降低0.1个百分点，同比降低0.5个百分点。
2）从居民就业形势看，随着经济稳步复苏，城镇调查失业率显著下降，居民收入稳步增长。
今年以来，稳就业、保就业和促就业等多维度同时发力的就业优先政策，很好地起到了稳定就业形势的效果，加上经济稳健恢复带来的用工需求的增加，新动能加速成长带来的更多的新增灵活就业岗位，多重有利因素的共同作用促成了稳定的就业形势。
1-9月份，全国城镇新增就业1045万人，完成全年目标的95.0%。9月份，城镇调查失业率4.9%，既低于2020年同期的5.4%，也低于2019年同期的5.2%；就业人员每周平均工作时数47.8小时，既高于2020年同期的46.8小时，也高于2019年同期的46.7小时。其中，25-59岁人口的失业率为4.2%，处于2018年1月以来的历史最低水平；16-24岁人口的失业率为14.6%，相比2019年同期的13%仍然偏高，但低于2020年同期的15%，且处于下降进程中。
就业形势总体稳定，有力支撑了居民收入较快增长。前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，扣除价格因素，实际同比增长9.7%，两年平均增长5.1%，与经济增长基本同步。居民可支配收入保持较快增长，有利于消费潜力加速释放。
3）从政府收入看，随着经济复苏，公共财政收入和政府性基金收入明显改善。
1-8月份，公共财政收入累计同比增长18.4%，其中税收收入累计同比增长19.8%；同时，全国政府性基金收入累计同比增长14.2%，均较去年同期明显改善，也反映了经济基本面好转。政府各项收入的提高，既有利于地方政府债务压力的化解，也进一步提高了财政政策空间和未来应对风险冲击的能力。
不过，从边际上来讲，随着三季度宏观经济放缓，公共财政收入特别是地方本级财政收入增速明显放缓，9月份当月同比出现负增长。
5、宏观经济景气度整体走弱，先行指标下行，外汇与股票市场依然稳定
从先行指标来看，各类先行参数下滑，表明中国宏观经济景气度边际回落，而且结构性指标显示趋势性回落比较明显，经济下行压力比参数反映的更大。
1）制造业及服务业PMI指数由强走弱。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，这是自去年3月以来首次降至荣枯临界值以下，显示制造业景气水平回落。
从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。8月份，服务业PMI指数一度跌入荣枯临界值以下至45.2%，9月份虽有反弹，但相比上半年明显较弱。
图17中国制造业及服务业PMI指数总体走弱
2）深入考虑PMI参数的结构性变化，PMI和非制造业PMI主要依靠投入品价格和销售价格参数居高来支撑，而对于未来发展更为重要的新订单和出口新订单都在枯荣线以下。
3）PMI新订单指数趋势性回落，进入紧缩区间。3月份以来，PMI新订单指数开始高位回落，8月份起跌入50%的荣枯线之下，10月份为48.8%；新出口订单指数同步回落，10月份为46.6%。对比新订单指数与新出口订单指数下滑，内需市场需求进入关键阶段。
图19 PMI新订单指数趋势性回落至紧缩区间
4）从需求端来看，消费者等几大微观主体的预期参数自2季度回落明显，政策没有较大调整难以在短期扭转下行的局面。
最后，值得注意的是2021年中国宏观经济景气指数的走势，下半年以来先行指数、一致指数、滞后指数已经全部下行。
与以往周期所不同的是，三者发生转折的顺序则是滞后指数在前、先行指数在后，这表明当前中国宏观经济运行逻辑与以往时期存在本质区别，对于当前经济形势的认识和下阶段的判断绝不能简单化处理。
说明：一致指数反映当前经济的基本走势，由工业生产、就业、社会需求（投资、消费、外贸）、社会收入（国家税收、企业利润、居民收入）等4个方面合成；先行指数是由一组领先于一致指数的先行指标合成，用于对经济未来的走势进行预测；滞后指数是由落后于一致指数的滞后指标合成得到，用于对经济循环的峰与谷的一种确认。
受出口强劲支撑，人民币汇率稳中有升。9月份，官方外汇储备为32006亿美元，比2019年同期增加1082亿美元，人民币兑美元汇率从2019年同期的7.07大幅升值至6.49。人民币汇率的持续升值反映了中国经济基本面的不断改善，也反映了国际市场对人民币币值稳定的信心。
股票市场总体稳定，股权融资功能增强。
截至2021年10月18日，上证综合指数、深证综合指数、沪深300指数分别较2019年底上涨17.0%、39.4%、19.0%。上证A股总市值较2019年底增长30.4%，平均市盈率从14.3倍提高至16.3倍。非金融企业境内股票融资规模快速增长，2020年达到8923亿元，比2019年增长1.6倍，2021年前三季度为8142亿元，比2020年同期增长33.5%。
总体来讲，当前经济复苏依然在可控的范围之内。
上半年中国经济较为强劲的增长为完成全年预期目标打下了坚实的基础，然而三季度以来出现的新一轮经济下行压力，意味着经济复苏基础还不稳固、复苏进程还面临不确定性。
从谨慎乐观的角度讲，在供给面全面修复、外需依旧稳健的情况下，只要宏观政策重新调整定位，使得内需加速提升、国民经济循环畅通，经济增长的内生动力必将不断增强，中国宏观经济也将重回稳健复苏轨道。
第三部分 短期下行压力加大的中国宏观经济
2021年中国宏观经济复苏的进程十分复杂，影响经济复苏进程的力量既有外生因素也有内生因素，既有短期波动和周期调整，也有中长期结构性因素的冲击，更有政策协调的因素。
新冠疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变异，使中国宏观经济下行的压力自2季度持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。
从综合角度来看，即使宏观经济政策进行快速调整，也难以对冲多因素、多层次的下滑压力，2021年第四季度中国宏观经济复苏将持续乏力，经济增长速度将进一步回落。当前及未来一段时期，中国经济主要面临以下主要几大风险点。
1、内需持续不足导致经济复苏动力不断弱化超过荣枯临界点的风险
去年二季度至今，我国经济内需偏弱的供需结构失衡问题就一直持续存在，并随着时间的推移而不断强化，导致宏观经济体系指标比例越来越不协调，内生复苏动力边际减弱，目前已经达到了一个临界点。
从核心宏观经济指标两年平均增速对比来看，工业生产和出口的高速增长是支撑2021年中国经济增长的核心力量，但由于消费和投资持续低迷，9月份工业增加值同比增长3.1%，增速已经下滑至临界点以下，10月份制造业PMI指数下滑至49.2%，已经连续2个月处于紧缩区间。服务业由于兼具供给和内需双重属性，复苏进度持续徘徊不前。
三季度，经过季节性调整后的实际GDP环比增速仅为0.2%（折年率为0.8%），不仅相比二季度的1.2%回落幅度过大，也显著低于正常时期的环比增速（2018、2019年同期实际GDP环比增速均为1.3%）。三季度环比增速放缓，也使得经济同比增速和两年平均增速“破5”，均为4.9%。
在内需恢复仍不充分、供需结构仍不平衡的情况下，消费和投资需求的进一步下滑尤其值得高度关注，特别是随着时间的推移，消费相比增长趋势线的缺口持续扩大，制造业投资和民间投资复苏力度又难以弥补基建投资和房地产投资的较快回落。
一个值得警惕的关键问题是，外需较强掩盖了内需极弱的总需求不足矛盾，而且与当前加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局明显相悖。
其结果是，出口的超预期增长难以发挥向投资和消费等的溢出传导效应，反而使得企业盈利和投资预期紊乱，居民收入和消费信心不足，叠加疫情防控期延长，内需不足的问题难以自我纠正。
三季度以来的疫情演化和经济形势变化充分说明，供给向上拉动需求的力量已经式微，需求向下拖累供给的力量反而加速抬头。
注：国内生产总值、三大产业增加值为实际增速，其余为名义增速。
2、出口的超预期增长难以充分发挥溢出效应导致投资预期紊乱的风险
2020年全球各国经济都笼罩在新冠疫情阴影之下，而我国GDP总量首次突破百万亿，比2019年增长2.3%，是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，其中贸易对我国GDP增长起到了关键性支撑作用。
在疫情暴发之前，2017年-2019年每季度货物和服务净出口对GDP增长贡献率平均仅为3.0%，平均拉动GDP增长0.2个百分点，甚至不少季度净出口的增长贡献为负值；在疫情暴发之后，在经历了2020年第一季度大幅度震荡后，出口快速回稳攀升，净出口对GDP增长维持较高的正贡献，成为拉动经济复苏的重要引擎；2020年第二季度至2021年第三季度净出口对GDP的季度平均增长贡献率高达20.4%，平均拉动季度GDP增长1.2个百分点。
随着我国高利润率的设备工业产品出口持续增长以及国际市场需求逐步回升，预计在未来一段时间内我国净出口将保持缓慢增长，对GDP增长贡献率仍会维持正向支撑。
具体来看，从拉动经济增长的“三驾马车”来看，投资和消费一直是经济增长的主力因素。
在疫情暴发之前，2017年-2019年投资和消费对每季度GDP的增长贡献率平均分别为37.0%和60.0%，货物和服务净出口对经济增长贡献率非常小，该期间净出口对季度GDP增长贡献率平均仅为3.0%，平均拉动GDP增长0.2个百分点，甚至2017年第一季度、2018年第一至第三季度、2019年第四季度净出口的增长贡献为负值。在经历2020年第一季度大幅度震荡后，进出口快速回稳，净出口对GDP增长维持较高的正贡献，成为拉动经济复苏的重要引擎。
2020年第一季度至2021年第三季度净出口对GDP的季度平均增长贡献率高达19.7%，尤其是2021年第一季度GDP增长18.8个百分点，净出口拉动4.4个百分点，是近十年来最好的水平。
在2021年第一季度之后，净出口对GDP增长拉动的贡献率有所下降，2021年第二季度净出口对GDP增长贡献率下降为9.7%，第三季度回升至21.7%。
近年来我国工业经济结构不断转型升级，相应的出口产品也向高端化转变，传统初级产品、原材料和劳动密集型产品出口日渐减少，而以车辆和机电为代表的设备工业产品出口持续攀高，这些高利润率的设备工业产品出口增长能够继续支撑净出口对GDP增长的正向贡献率，并且2021年以来世界各国疫情逐渐得到控制，世界经济呈现复苏态势，国际市场需求逐步回升，因此我国净出口有望在未来一段时间内保持正向增长，预计净出口对GDP的增长贡献率仍会维持在正值区间。
但值得注意的是，从简单的开放性发展战略转向双循环新发展格局战略的大转变意味着，尽管我国出口的超预期增长产生了上述短期增长拉动效应，但却难以像以往那样充分发挥对企业投资的溢出传导效应，甚至带来投资预期的紊乱，即尽管外贸企业的短期绩效指标明显改善，但对未来却充满悲观预期。
一方面，在加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局下，由于内需迟迟没有常态化，尽管企业绩效出现明显改善，但企业经营压力和资金周转压力不减。
8月末，规模以上工业企业应收账款18.1万亿元，同比增长12.1%，产成品存货5.2万亿元，增长14.2%，无论是规模还是增速均处于近年来较高水平，说明企业库存积压问题较为突出，企业间资金周转较为紧张。这也导致9月份工业生产明显放缓，规模以上工业增加值同比实际增长3.1%，两年平均增长5.0%，环比增长0.05%。
截至9月末，规模以上工业企业应收账款18.3万亿元，同比增长11.5%，产成品存货5.2万亿元，增长13.7%。
另一方面，尽管随着企业绩效的修复，制造业投资与民间投资加快复苏，同比增速高于总体投资增速，投资占比不断提高，但是从固定资产投资的三大构成看，设备工器具购置投资持续低迷。
1-9月份，建筑安装工程投资同比增长11.5%，比2019年同期增长12.5%，其他费用投资增长1.9%，比2019年同期增长10.3%，但是，设备工器具购置投资同比减少3.8%，比2019年同期减少13.5%。
设备工器具购置投资持续负增长，表明企业投资的信心恢复得还不充分，中期预期还比较低迷。如何激发市场主体的积极性和活跃程度，总体走出信心不足的局面，依然是下阶段政策调整和制度改革的一个重点。
在基建和房地产投资放缓的情况下，企业投资预期低迷导致固定资产投资增速全面回落的风险。
在严控房地产市场的约束下，房地产开发贷款增速持续较快下滑，资金周转风险上扬，部分前期业务扩张激进的房企出现严重违约，房屋新开工面积和土地购置面积走势弱化，预示着未来房地产投资下行压力急剧加大。
同时，随着专项债发行规模的收窄和地方政府行为模式的调整，基建投资增长动力明显不足，基建投资增速持续低于总体投资增速，对投资的拉动作用从逆周期调节变为顺周期变化。
3、居民未来收入信心低迷导致消费增长潜力出现“永久性下滑”的风险
当前就业形势总体稳定，全国居民人均可支配收入与经济增长基本同步，但是居民对于未来收入信心严重不足，消费行为出现保守化倾向。
根据央行城镇储户问卷调查，2021年居民未来收入信心指数整体处于历史性低位，三季度进一步下滑至49.5%，跌入紧缩区间。相应地，2021年居民存款余额同比增速保持高位运行，消费支出保守化倾向明显，终端需求不足必然影响国民经济循环。
特别是进入三季度以来，居民消费支出持续低迷，从两年平均增速来看，实际消费增长几乎停滞。我们判断，消费增长潜力可能已经出现“永久性下滑”，这对于经济增长和加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局非常关键。
去年下半年至今年上半年，各类经济主体绩效持续改善，企业恢复盈利、居民收入实现增长、财政收入获得支撑。2020年企业存款余额、居民存款余额同比增速跃升至历史高位，形成“蓄势待发”之势。
2021年企业存款开始陆续投入使用，余额增速向常态水平回落，但是居民存款余额增速持续保持高位，消费支出保守化倾向明显。
2021年以来，消费的两年平均增速始终低位徘徊，第三季度下行压力再度加大，特别是8月份一度出现负增长。从中长期来看，近5年来，我国消费的实际同比增速呈现加速下滑趋势。
2015年及之前的社会消费品零售总额实际增速在10%以上，2016年为9.6%，2017年为9.0%，2018年下降至6.9%，2019年进一步下降为6.0%，其中2019年10-12月，当月同比实际增速已经下滑至4.9%、4.9%、4.5%。这说明早在疫情暴发之前，消费走低的问题已经较为严重，从原来高于实际GDP增速转变为低于实际GDP增速，严重偏离了“需求牵引供给、供给创造需求”的动态平衡。
2020年疫情暴发后，消费需求进一步遭遇严重打击，社会消费品零售总额实际同比负增长5.2%。消费需求不足将严重制约投资需求的扩张。投资在短期内是需求，在中长期又会形成新的供给能力。随着消费需求持续走低，投资增速也面临较大下行压力。
可见，消费的回升潜力可能已经出现“永久性下滑”，这对于经济增长和加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局非常关键。
疫情冲击造成的社会心理变化、就业压力和收入预期下降，使得消费需求持续面临严峻挑战。当前扩大内需的关键在于从趋势上扩大消费，提升中期消费潜力，既需要持续改善居民收入，也需要提高居民对未来收入的信心。
4、大宗商品价格上涨和传递效应减弱导致市场复苏内生动力变异的风险
2021年国际大宗商品价格持续上涨，目前已远超疫情前的水平，叠加国内近期能耗双控和远期双碳目标影响，企业生产成本和PPI价格指数急剧上扬。
截至10月份，布伦特原油现货价平均回升到83.7美元/桶，创近五年来的新高。作为原油等大宗商品进口国，能源价格回升推动我国企业生产成本急速上升；PPI与CPI、工业购进与出厂价格、进口与出口价格差持续扩大，企业增长的利润空间受到明显侵蚀，中下游企业承受较大成本分摊压力，特别是议价能力较弱的中小企业利润受到挤压。
中小企业调查显示，在制造型企业中，九成企业表示大宗商品价格上涨显著增加了原材料采购成本，八成企业表示无法提价，七成企业表示无法提价且无法通过控制其他成本费用支出来维持利润不变。
总体来看，年初以来，受大宗商品价格冲击，我国PPI与CPI、工业购进与出厂价格、进口与出口价格差持续扩大，企业增长的利润空间受到明显侵蚀。一方面，受内需不足影响，CPI涨幅始终运行在历史低位；另一方面，在全球制造业回升、流动性泛滥、大宗商品出口国疫情持续等诸多因素影响，国际大宗商品价格急速上涨，叠加国内能耗管控趋严，推动PPI涨幅较快上扬。
从不同价格指数的涨幅对比来看，国际大宗商品价格上涨导致中国出现输入性通胀和上游成本上涨的冲击，对中国制造业和原材料密集行业带来了较大的压力，但国际大宗商品价格的上涨难以全面解释中国面临的供给端成本冲击的压力。
进口价格指数涨幅高于出口价格指数8个百分点，生产者购进价格指数高于生产者出厂价格指数3.6个百分点，PPI生产资料价格高于PPI生活资料价格8.1个百分点，PPI高于CPI达10百分点，说明成本冲击的价格传递效应很弱，中国各类企业的利润侵蚀从进口到出口、从上游产业到下游产业已经持续逐级递增，大量中小企业难以承受需求下滑与成本上升的两端挤压，市场复苏的内生动力存在变异的可能。
1）“PPI涨幅-CPI涨幅”缺口从1月份的0.6个百分点，持续扩大到9月份的10.0个百分点，特别是“生产资料PPI涨幅-消费品CPI涨幅”缺口从1月份的0.6个百分点，持续扩大到9月份的14.0个百分点。
2）消费品和服务价格涨幅经过过去几年震荡调整，总体处于低位运行状态。其中，消费品CPI同比涨幅从1月份的-0.1%回升至5月份的1.6%后，再度下行至9月份的0.2%，主要是由于食品价格涨幅从5月份的0.3%再度转跌至-5.4%；服务品CPI同比涨幅从1月份的-0.7%持续回升至9月份的1.4%，但仍处于历史较低水平，反映了需求不足的矛盾仍在。
3）相比CPI涨幅的低位运行，生产资料价格急速上涨，同比涨幅自年初以来呈现急剧扩大的趋势。生产资料PPI同比涨幅从1月份的0.5%急速回升至5月份的12.0%，在6、7月份短暂趋稳后，8、9月份再度飙升至14.2%；而生活资料PPI涨幅仅从-0.2%小幅回升至0.4%，勉强走出通缩区间。
5、中小微企业恢复速度全面放缓导致经营困难局面难以扭转的风险
相比规模以上企业，中小企业经营压力和脆弱性更大。无论是在疫情期间还是在经济恢复过程中，规模以下企业各方面压力都明显更大。2021年下半年以来，受国内局部地区疫情散发、洪涝灾害以及周期性和财政政策退出等因素影响，生产和内需恢复动能持续偏持续偏弱，经济下行压力明显加大，中小微企业经营恢复速度放缓。
中小企业协会调查显示，中小微企业前三大成本支出项——人力、原材料和房屋租金的压力持续加大，其中微型企业人力成本压力最大，中小型企业原材料成本压力最大；六成以上制造型企业因大宗商品价格上涨导致原材料成本上升、无法提价而致利润压缩至极限；有迫切融资需求的企业中，近七成是为了缓解流动资金压力。在招工用工方面，企业用工需求持续低迷，近六成企业已经超过半年以上未招工。
从中小企业协会公布的指数来看，中国中小企业发展指数在连续4个季度上升后，已连续两季度下降。三季度中小企业发展指数（SMEDI）为86.7，比上季度下降0.5个点，低于去年同期和2019年同期水平，处于去年三季度以来的最低点。其中，分行业指数两升一平五降，分项指数全面下降。
根据经济日报-中国邮政储蓄银行小微企业运行指数，10月指数较9月有所回落。今年下半年以来，小微企业运行指数出现较大波动，而且一直位于收缩区间，这表明受一系列外生冲击影响，小微企业经营面临较大不确定性，运行复苏缓慢。
根据阿里研究院对平台中小企业调查，中小微企业的经营恢复出现放缓、停滞，尤其中型企业经营困难加剧趋势最为明显。调查向企业询问了“今年三季度销售额相比去年同期的变化情况”。
在全部的受访企业中，9%认为显著增长（涨幅大于20%）、16.9%认为有所增长（涨幅在5%-20%之间）、17.9%认为基本持平（涨跌幅在5%以内）、21.2%认为有所下滑（降幅在5%-20%），另有35%认为显著下滑（降幅大于20%）。
与往期调查结果相比较 ，阿里调查的三季度企业经营状况反馈与二季度保持持平，表明从今年二季度开始，中小微企业经营恢复出现放缓、停滞。这一结果也与中国中小企业协会编制发布的月度“中小企业发展指数（SMEDI）”基本一致。该指数在今年二、三季度连续回落，低于去年同期和2019年同期水平。
特别值得关注的是，三季度中小微企业复苏放缓的态势是全面性的，且10月以来仍未好转。
首先，分内容来看，分项指数全面下降。如下表所示，资金指数由升转降，劳动力指数由平转降，宏观经济感受指数和成本指数继续下降，这四项指数仍保持在景气临界值100以上；综合经营指数、市场指数、投入指数和效益指数均比上季度有所下降，且仍处于景气临界值100以下，效益指数仍然处于最低位。
其次，分行业来看，与第二季度相比，第三季度分行业指数两升一平五降。从中国中小企业协会公布的分行业指数来看，除批发零售业和住宿餐饮业指数分别上升0.1个点和0.2个点，交通运输邮政仓储业指数持平外，工业、建筑业、房地产业、社会服务和信息传输计算机软件业比上季度分别下降0.7、0.7、0.8、0.3和0.3个点，八个分行业指数均处于景气临界值100以下。
最后，10月以来放缓态势并未好转。根据“经济日报-中国邮政储蓄银行小微企业运行指数”，10月份，七大行业小微企业指数呈现“两平五降”态势。其中农林牧渔小微企业运行指数为43.6，下降0.2个点；制造业小企业运行指数为45.3，与上月持平；建筑业小微企业运行指数为40.7，下降0.1个点；交通运输小微企业运行指数为43.1，与上月持平；批发零售小微企业运行指数为45.6，下降0.2个点；住宿餐饮业小微企业运行指数为40.4，下降0.1个点；务业小微企业运行指数为41.4，下降0.1个点。
总体来看，中小企业发展指数反映出中小企业三季度运行情况有以下主要特点：企业信心有待稳固，市场预期有所回落，经营成本持续上升，资金紧张局面有所抬头，劳动力供应上升、需求下降，企业效益仍处低位，投资意愿仍显不足，行业景气状况继续分化。
6、就业领域结构性问题突出导致未来失业压力再度反弹的风险
2021年以来，失业率持续下降，就业状态不断改善，但敏感群体就业压力依然较大，特别是毕业生和农民工群体就业和收入受冲击相对较大。
疫情以来，16-24岁人口与25-59岁人口的失业率走势分化，显示青年群体的就业压力相对较大。9月份，25-59岁人口调查失业率为4.2%，已经低于疫情前的水平，但16-24岁人口调查失业率高达14.6%，仍明显高于疫情前的水平。
2021年高校毕业生规模达到909万人，创历史新高，随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生群体就业持续承压。
农民工群体就业形势好转，但累计收入损失依然较大。2020年农村外出务工人数同比减少2.7%，农村外出务工月均收入同比增长2.8%，两方面因素合计，农民工群体外出务工总收入与2019年基本持平，低于全国居民收入增长水平。
2021年前3季度，农村外出务工人数同比增长2.0%，但比2019年同期减少0.2%；农村外出务工月均收入同比增长10.4%，比2019年同期增长12.7%，两年平均增长6.2%；农民工群体外出务工总收入比2019年同期增长12.5%，两年平均增长6.1%，仍低于全国居民收入增速。
另一方面，据中小微企业调查显示，劳动力供需矛盾趋紧，企业用工需求持续低迷。
与第二季度（6月下旬）相比，三季度有27.0%的企业表示企业员工总数减少，61.9%的企业员工数没有变化，而仅有11.0%的企业员工总数有所增加。分企业规模来看，中型企业中用工需求上升的企业比例最大，达到26%，同时，中型企业之间的用工需求也表现出较大差异，有27%的中型企业反映企业员工数减少，47%的中型企业反映员工数没有变化。
所有企业中，微型企业的用工需求最为稳定。具体到减员的原因，82.7%的企业表示是由于“订单减少造成的经营困难”，6.9%的企业是“原有员工离职，没有进行补员性招聘”，4.9%的企业表示是“正常的季节性调整”。
上述调查结果也能一定程度印证劳动力市场的宏观情况。随着高校毕业生逐步进入劳动力市场，三季度劳动力供应略有上升，但由于局部疫情反复、生产活动放缓，以及8月下旬以来部分地区限电限产政策，导致企业劳动力需求疲软，劳动力市场供需矛盾趋紧。
中国中小企业协会编制发布的“中小企业景气指数（SEMDI）”也印证了这一矛盾：三季度该指数的劳动力指数中，需求指数为99.0，环比下降了0.6；供应指数为111.4，环比上升了0.3。
受访企业中，超过一年没有招工的占38.8%，超过半年以上没有招工的占56.6%；近一个月内有招过工的仅占18.5%。分企业规模来看，微型企业招工最不频繁，中型企业近期招工需求较大。
有招工意愿和计划的企业，依旧更倾向于招聘有经验的社会人士和灵活就业人员，对应届毕业生的招聘意愿较二季度有所上升、但绝对数仍然偏低。三季度，有招聘应届高校毕业生意愿的企业占比为9.4%，比二季度提高了4个百分点，但比同期有意招聘兼职等灵活就业人员、社会人士的比例分别低了8.1和7.3个百分点。
三季度是高校毕业生的毕业季，人社部门实施毕业生就业政策“打包办”，加快落实社保补贴、培训补贴等政策，鼓励中小微企业更多吸纳毕业生就业，拓宽市场化就业渠道，取得积极成效。
但毕竟我国大部分中小微企业属于生产链的中低端，需求的人员大部分为一线普工，花费较低成本的社会人员即可满足其需求，甚至在部分行业“用工荒”的生产旺季，小时工的招聘也是很普遍的现象。就业不充分质量不高甚至隐形失业等问题，仍需一段时期的消化。
7、房地产市场大调整导致固定资产投资和经济下行压力全面加大的风险
2021年，我国房地产政策坚持“房住不炒”总基调，强化预期管理，落实降杠杆，促进租购并举，房地产市场稳中有降，土地市场降温显著，部分房企“活下去”成为迫切命题。
年初以来，中央和地方密集出台调控政策，热点城市政策亦持续完善“打补丁”，叠加信贷环境收紧，购房者置业节奏放缓，市场预期转变，全国房地产市场迅速降温。
新房、二手房价格涨幅持续收窄，房价下跌的城市数量明显增加，商品房成交规模大幅下降，土地供需规模持续下降，土地市场降温显著。
各能级城市新房供应规模均低于往年同期，其中一线城市规模相对平稳，二三线城市三季度内则回落显著。7-8月，全国100个重点城市商品住宅成交面积8386万平方米，较2020年和2019年同期分别下降18%和9%，月均成交面积相较二季度下降18%。
其中，4个一线城市总计成交615万平方米，较2020年同期和2021年二季度分别微降2%和3%，较2019年同期增长24%。充裕的购房需求支撑下一线城市三季度成交规模仍维持较高水平；但受制于土地和新房集中入市带来的短期供应不足，相较前值仍有一定回落。
26个二线城市成交共计4239万平方米，较2020年和2019年同期分别下降14%和11%，月均成交面积较二季度下降20%。
70个三四线城市商品住宅总成交面积3532万平方米，较2020年和2019年同期分别下降24%和10%，月均成交面积较二季度下降18%。
东部沿海强市与边缘弱市市场表现分化加大，调控与信贷收紧下部分高热城市已有降温迹象。而“以价换量”成为在售项目冲量常态后，对楼市成交刺激效用边际递减，购房者观望情绪加剧下楼市进一步降温。此前高热城市在三季度出台新政收紧调控后，7-8月新房成交规模较二季度月均已出现20%以上收窄。
9月份，28个重点城市新建商品住宅成交面积为1947万平方米，“金九”销售将冷淡收场。环比降幅5%，较2020年和2019年同期分别下降23%和15%。
一线城市总成交为263万平方米，同比和环比分别下降29%和16%。
二三线城市总成交1684万平方米，同比和环比分别下降28%和5%。28个城市中除成都和西安以外，其他城市均出现不同幅度的下降。
土地供需规模持续下降，土地市场降温显著。今年2月自然资源部明确22个重点城市住宅用地供应实施“一年三供”的集中供地政策，要求科学编制并公布实施住宅用地供应计划，做好住宅用地信息公开，公告供应量不得低于近五年平均完成交易量，重点城市实行两集中一年三供，住宅用地出让方案要增加溢价率、竞价轮次和最高限价稳控预案等。
针对第一批次集中供地出现的新问题，8月又从禁马甲公司报名、建立有效的购地资金审查制度、限定土地溢价率上限15%等方面对政策进行调整和“补丁”。
因此从年中以来，各地土地市场降温明显，集中供地试点城市土地成交规模下降，全国范围土地市场也开始全面降温，土地成交面积从年中以来持续负增长且降幅扩大，土地流拍、撤牌量增多，土地溢价率亦迅速下滑。
进入三季度，土地成交量逐月递减，各能级城市表现均不及二季度。从今年7月开始，全国300城土地市场成交量逐月回落。截至9月23日，第三季度经营性土地成交建面达到35347万平方米，环比下降36%，同比降幅更高达45%。
前三季度成交总建筑面积为134597万平方米，同比下降25%。分城市能级来看，各能级城市成交表现均不及二季度，尤其是一线城市，三季度成交量环比下降89%，同比降幅也高达79%；二线、三四线城市成交建面也环比分别下降65%和20%，供地量较二季度明显在缩减。
受集中供地政策的影响，各能级城市前三季度表现均不及同年同期，尤其是三线城市，同比去年同期降幅高达25%，供地力度明显减弱。
土拍遇冷、流拍加剧。2021年首批集中供地市场热度较高，中央提出加快完善“稳地价”工作机制，重点城市陆续调整第二批次地块出让要求，主要从完善房地价联动、降低拿地成本、提升土拍门槛、引入品质相关要求四个方面优化土拍规则。
但内外部环境变化下房企拿地紧迫性下降，政策调控和房地产金融审慎管理延续常态化，房企资金承压下拿地意愿受抑制。
重点城市土地市场整体降温，但城市之间和城市内部市场分化加剧，热点城市优质地块吸引力不减，多宗地块竞价达到上限价格，而部分利润空间小、位置较偏远、配建要求高的地块多以底价成交，或出现流拍和撤牌情况。
在热点城市市场调控易紧难松、房企资金链紧张的影响下，重点城市的流拍率恐将延续高位运行。
从溢价率水平来看，前三季度土地成交溢价率14.5%，与上半年整体溢价率相比下降2个百分点，和去年同期微降0.5个百分点。第三季度市场热度较二季度下降8.7个百分点至8.2%。
分月来看，7、8月份市场热度较二季度已经有所下降，受房企现金流紧缩的影响，降温趋势在9月份愈发明显，降至3.9%，创下历史新低。各能级城市溢价率表现一致，三季度溢价率环比均下滑。其中，二线城市降幅最为明显，整体溢价率由17%降至4%。
在房地产行业高杠杆、高负债的背景下，为增强房地产企业融资的市场化、规则化、透明度，央行、住建部2020年8月出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则。这一措施有利于倒逼企业控负债、降杠杆，矫正房企盲目扩张的经营行为。
同年12月底，央行、银保监会出台了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，分档设置了房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，倒逼金融机构对新增房地产贷款采取刚性措施。
由于政策管束严格，“三道红线”等政策直接管控企业所利用的资源总量，从源头上打破了房企依靠高杠杆、高负债的发展逻辑，叠加债务压力和融资受限，房企普遍投资放缓、拿地谨慎。但行业集中度仍在高位，“强者恒强”格局未变，未来或将持续分化。
投资降速，争抢回款。2021年1-8月，全国房地产开发投资额为9.8万亿元，同比增长10.9%。进入三季度，开发投资额增速明显放缓，7月和8月单月同比增速仅为1.4%和0.3%。
50强房企二季度投资总额达到1.2万亿，创2020年以来新高，但三季度，二轮集中供地暂缓、调控更加严格之下，投资力度大幅放缓：2021年7-8月，50强房企投资金额不足3000亿，超过八成房企的投资力度较上半年明显下滑。
投资力度大幅回落，一方面是由于监管划定了投资额不得超过销售额40%的红线，部分上半年积极投资的房企不得不降低投资力度，保证不碰红线；另一方面，在首轮供地热度较高的情况下，第二轮集中供地大面积延迟，也导致部分房企处于核心城市“无地可拿”状态。
房企资金端持续承压，现金流安全性迎来考验，加快回款成为短期内房企工作重心。1-9月，房屋新开工面积同比下降4.5%，购置土地面积同比下降8.5%，房地产开发投资同比增速放缓至8.8%，但房屋竣工面积同比增长23.4%。可以预见，房地产投资在今年四季度或仍有支撑，但2022年大概率增长停滞。
8、重点领域金融风险短期集中释放超出经济复苏阶段可承受能力的风险
在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，在以融资平台为举债主体的地方政府隐性债务风险仍处高位的情况下，在房地产投资占固定资产投资比重仍达28%的情况下，房地产市场强监管和几大转型不仅使得信用风险加速释放，而且存在同区域、跨产业链主体之间的风险传导。如何妥善处置和缓释现有的风险，把握好政策的节奏和力度，避免出现“处置风险的风险”，成为跨周期宏观调控必须面对的重要课题。
一方面，我国债务风险特别是房地产行业已经累积至高位，当前至2022年仍然是债务偿还高峰期，需关注融资持续收紧下的企业流动性风险。另一方面，近两年我国房地产市场持续处于较为严格的监管环境之中，叠加融资环境收缩，地产企业债务风险开始呈现加速释放态势。
今年以来，华夏幸福、蓝光、恒大等大型房地产企业陆续出现现金流紧张状况。前三季度，地产债券违约共计545亿元，较去年同期大幅增加432亿元。在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，地产行业债务风险如果大规模爆发甚至引发系统性风险，将对我国宏观经济的修复和平稳运行带来巨大挑战。
在推动房地产行业风险缓释乃至出清、推动经济转型的过程中，仍然需要对改革和转型的成本有着清醒的认识，注重风险缓释的节奏和力度，避免房地产行业债务风险超预期爆发导致风险的传导和扩散，尽量降低经济转型的成本。
1）房地产领域债务风险，监管趋严下行业信用风险加速释放
我国房地产行业债务风险已经累积至高位。粗略估算，到今年末包括居民按揭贷款在内的房地产贷款余额占GDP的比重或将超过50%。
在剔除居民部门承担的按揭贷款之后，地产企业所承担的债务压力依然突出。粗略估算，截至2021年上半年，我国房地产企业所承担的债务（包含房地产开发贷、保障性开发贷款、信用债及信托融资）总规模约在21.7万亿元左右，占GDP比重约为20%。
当然，房地产企业可能还会存在委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等类型的少量有息债务，实际承担的债务总规模及其GDP占比或高于估算数值。且当前到2022年或仍然是房地产债务的偿还高峰，需高度关注地产融资收紧背景下的地产企业流动性风险。
房地产监管收紧，地产企业信用风险加速暴露。
近两年中国房地产市场持续处于较为严格的监管环境之中,自2020年下半年“三条红线”、2021年初银行业金融机构房地产贷款集中度管理以及2021年上半年“集中供地”等制度出台以来，中国房地产企业面临持续趋严的政策监管，未来房地产税试点的落地或将进一步对房地产的需求端产生深远影响。偏紧的政策监管使得房地产行业外部融资收到了明显限制。
根据中诚信国际统计，今年前三季度房地产债券发行4126亿元，净融资为-1409亿元，债券净融资收缩明显。与此同时，投向房地产的资金信托持续下滑，根据中国信托业数据，截至2021年2季度末，投向房地产业的资金信托余额为2.08万亿元，同比下降16.94%。尤为值得一提的是，“集中供地”政策或将使得房地产企业盈利空间进一步压缩，且对其资金调配及运营能力提出更大挑战。
在房地产调控趋严叠加融资环境的收缩背景下，地产企业债务风险呈加速释放态势，今年以来华夏幸福、蓝光、恒大等大型房地产企业陆续出现现金流紧张状况，根据中诚信国际统计，前三季度地产债券违约共计544.5亿元，较去年同期大幅增加432.4亿元。
在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，地产行业债务风险如果大规模爆发甚至引发系统性风险，将对我国宏观经济的修复和平稳运行带来巨大挑战。
在推动房地产行业风险缓释乃至出清、推动经济转型的过程中，仍然需要对改革和转型的成本有着清醒的认识，要注重风险缓释的节奏和力度，避免房地产行业债务风险超预期爆发导致风险的传导和扩散，尽量降低经济转型的成本。
2）地方政府隐性债务风险不减，区域债务风险分化加剧
地方政府债务监管进一步趋严，需持续关注融资平台再融资能力和风险。今年以来，随着经济持续修复，信用周期开始转换，“315国常会”提出政府部门杠杆率要有所降低，在政府部门直接债务压降空间不足的背景下，本轮降杠杆将以压降城投企业相关隐性债务为主，对此，监管部门陆续出台政策多维度限制城投融资。
控制增量方面，融资限制政策密集出台，城投融资面临区域、资质双维度收紧，交易所推出的城投债发行分档管理办法、银保监会发布的“15号文”等政策对债务风险较高地区的融资平台发债或新增流动资金贷款进行严格限制，同时，国资委发文进一步加强地方国有企业债务管控、上交所强调从严审核弱资质发行人标准等，都对高负债及弱资质城投企业融资能力带来一定程度影响；化解存量方面，“5号文”提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，助力减少隐性债务存量，在此过程中城投信仰或面临逐步打破的可能。
此外，江苏省、内蒙古、河南省等各地政府聚焦融资平台管理、统筹资源资产，持续推进隐性债务化解，并坚决防止国企债券违约事件发生。整体来看，弱区域、弱资质城投企业再融资难度明显加大，部分债务负担较重的融资平台或将难以通过“借新还旧”的方式对到期债务进行实质性展期、缓释债务滚动压力。
再融资受阻导致城投企业信用风险有所暴露，区域债务风险分化加剧。据公开信息显示，2021年1-9月，共发生16起非标产品违约涉及31家城投平台；共计7家融资平台主体级别下调，23家融资平台评级展望下调，涉及融资平台行政层级集中于区县级，下调原因包括区域财力较弱或融资环境恶化、短期偿债压力较大、营收情况恶化、对外担保存在一定或有风险、涉及较多债务履约纠纷等。
疫情冲击下各区域债务风险普遍上升，考虑到以债务率为核心参考的分档管理政策，部分区域的城投企业融资会面临受阻，债务风险的分化后进一步加剧。结合财政部“红橙黄绿”分档标准，按照中诚信国际估算，2020年只考虑显性债务时，26个数据可得的省份中，共有5省纳入黄色档、21省纳入绿色档。
考虑到疫后各地经济财政实力恢复进度不一，叠加区域化债资源差异较大，政府降杠杆背景下不同区域债务风险分化或进一步加剧，需持续关注各地尤其是弱实力区域风险演化。
城投债到期高峰和融资受限背景下，城投企业还本付息压力或将显著加重。从整体到期情况看，近三年（2021年-2023年）是城投债到期及回售高峰，每年到期及回售规模均超过3万亿元，融资平台偿债压力较大。
从信用等级看，处于到期高峰的城投债普遍资质较高，2022年AA级及以上主体到期及回售规模合计3.14万亿元，规模占比接近100%；从到期及回售主体情况看，未来三年内到期及回售城投债券共涉及城投企业1919家，部分平台对政府回款的依赖仍然较高。
由于城投债发行主体盈利能力相对较弱，自身经营性现金流对债务难以形成有效覆盖，同时弱资质及高负债企业融资也将进一步受限，较难依赖再融资途径偿债，还本付息压力或将显著加重；此外，对于疫情冲击后经济财政实力仍然较弱的区域，地方政府收支矛盾仍较突出，对当地融资平台的支持意愿和支持能力均受限，需持续关注债务承载能力较弱区域融资平台企业的信用风险状况。
3）企业生产经营及再融资压力不减，警惕流动性风险向同区域、同产业链企业传导
2021年以来宏观经济修复总体呈现放缓趋势，在供需不平衡背景下，需求偏弱叠加原材料价格上行，微观主体企业面临市场需求与成本的双重压力，自身修复表现较弱，部分行业企业盈利及获现能力改善程度走弱。特别是中小型的中下游企业面临的成本压力或许更为严峻，利润空间或更加有限。
同时，货币政策逐步回归常态化，并继续维持稳健基调，信用环境结构性收紧，多数企业外部融资能力走弱。
在此背景下，年内信用风险持续释放，据中诚信国际统计，1-9月共有142支债券发生违约，规模合计1687.80亿元，同比增长95%；违约发行人共43家，其中首次违约发行人19家，同比减少3家。
总的来看，在宏观修复趋缓、宏观杠杆率仍处高位、信用虽边际宽松但仍以结构宽松为主的多重约束下，企业再融资压力与生产经营压力不减，部分领域企业仍存在风险释放压力。
从新增违约发行人特点来看，年内新增违约发行人均呈现除集团性、大型民营企业的特点。且受违约风险成集团性爆发、个别大型违约企业破产重整或触发交叉违约条款等影响，今年以来违约债券支数和规模大幅增加。信用风险特征方面，新增违约发行人所属行业普遍面临经营或融资压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影响，内部和外部融资来源收紧；从发行人自身而言，新增违约主体存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染、公司治理存在缺陷等共性特征。
个体企业债务风险的爆发后，通常会通过多种微观的传染途径相结合的方式直接向区域内部、产业链上下游的企业进行传导。
具体来看，对于产业链上下游而言，债务风险可能会沿着上下游企业之间资金往来和货物供给的途径进行传播，即以上下游企业应收账款、预付账款以及供应链为载体的风险传染，进而诱发整个产业链的流动性风险。
区域内部的风险传染则主要通过区域内企业的互保链和以地方银行为中间媒介的间接风险传染。此外，企业集团内部信用风险联动问题也不可忽视。
近年来，无论从负面评级行动表现还是从违约事件情况来看，企业集团内部信用风险的联动特征都尤为明显，主要表现为集团化组织的企业内部治理及管理缺陷、关联方资金占用、母公司控制权集中等一系列问题的凸显，加速信用风险在企业集团内部传导。
目前非金融企业部门杠杆率水平依旧较高，其债务风险的发酵不仅会抬升整个企业集团、区域或产业链的债务风险，也会对整个金融体系产生连锁反应，有可能引发系统性金融危机。
因此，在政策趋于常态、跨周期调控的背景下，经济运行中不确定性因素增多下行压力加大，企业经营基本面改善放缓，有可能导致杠杆率的被动攀升，加剧债务风险，仍需警惕非金融企业部门企业的流动性风险向同区域、同产业链企业传导的可能。
9、部分地区几大转型压力叠加导致经济增长下行压力全面加大的风险
从不同地区恢复情况看，目前全国各地已普遍实现恢复性增长。2021年前三季度，31个省（市、区）普遍实现了较为强劲的经济复苏。
从同比增长情况看，由于基数效应，前三季度各省增速均超过6.5%，最高为湖北的18.7%，最低为青海的6.7%，平均值为9.4%，其中有24个省区市在8%以上。但是，相比2019年的增长趋势，多数省市区两年平均增速仍未回归到疫情前的状态，意味着未来仍有进一步强化的空间。
而且由于三季度经济增长放缓，不仅大部分省份的GDP两年平均增速相比上半年有所下滑，而且相比疫情前的增速差距有所扩大，说明三季度宏观经济放缓是普遍性的，未来宏观政策需要加强逆周期调节力度，助推中国宏观经济重回稳健复苏轨道。
从地区经济规模前五名来看，广东、江苏、山东、浙江、河南五省GDP总量占全国的比重超过四成，是全国经济增长的核心引擎，前三季度两年平均增速分别为5.1%、6.3%、5.8%、6.4%、3.7%，其中仅江苏超过了其2019年6.1%的增速，而河南由于洪涝灾情离2019年7%的增速仍有较大差距。
但是，随着我国从高污染高排放向低污染低排放的绿色大转型、房地产-地方财税体系大转型等几大转型的全面启动和全面叠加，未来部分地区增长压力将显著加大。
以绿色大转型为例，从碳排放分布来看，我国碳排放在不同地区和不同收入人群间差异巨大，存在着碳排放不平等现象，经济水平或收入水平较低的地方碳排放水平反而相对较高。
从地区角度，中国超过70%的省份处于低排放、低发展阶段，北京、上海等经济发达省份实现了碳排放与经济发展水平的脱钩，经济欠发达的东中西部碳排放不平等情况较收入不平等情况更加严重，其中西部地区不平等现象更为严峻。
从家庭角度，低收入家庭的排放份额超过其经济份额，可能与低收入家庭主要消耗煤炭、高收入家庭以电力作为主要能源有关。
10、疫情防控期不断被动延长导致传统产业复苏持续低迷的风险
最后还值得高度关注的是，病毒的不断变异使得全球疫情持续期不断延长，这不仅导致世界经济复苏进程放缓、不确定性增加，而且使得我国疫情防控期被动延长，部分领域经济活动至今无法恢复正常，受疫情管制影响较大的传统产业复苏面临天花板制约。
从三大产业看，相比疫情之前，当前我国经济产出缺口迟迟难以弥补主要是在于服务业增长乏力，其相比疫情前的长期趋势仍有超过2个百分点的产出缺口。疫情暴发以来，信息传输、软件和信息技术服务业、金融业等高新产业一直保持较快增长，但传统服务业截至目前仍还处在补齐缺口的过程中。
从各行业增加值两年平均增速来看，截至三季度，住宿和餐饮业才开始勉强实现正增长0.2%，租赁和商务服务业仍负增长0.8%，交通运输、仓储和邮政业以及房地产业在上半年修复后下半年又出现较快下滑。高新产业与传统产业复苏进度层次不齐，使得服务业整体徘徊不前，中国经济也就始终难以回到疫情前的增长轨道。
注释：
[1] 本报告为中国宏观经济论坛（CMF）研究成果。报告执笔人为：刘元春、闫衍、刘晓光。报告中的数据除注明出处之外，皆出自Wind数据库和中国宏观经济论坛团队测算，如有遗漏，请联系更正。
[2] 2021年仅统计四季度到期及回售的城投债，并非全年到期及回售城投债规模。
[3] 资料来源：Wiedenhofer, D., Guan, D., Liu, Z., Meng, J., Zhang, N., & Wei, Y. M. (2017). Unequal household carbon footprints in China. Nature Climate Change, 7(1), 75-80.
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